В ходе оценки инвестиционной привлекательности предприятия как бизнеса собственник, управляющий, аналитик задают вопрос о стоимости данного бизнеса. Для оценки российских предприятий, акции которых не котируются на бирже, основным подходом к оценке стоимости является доходный подход. В российской практике оценки стоимости бизнеса в рамках доходного подхода в большинстве случаев выбирается наиболее трудоемкий метод дисконтирования денежных потоков, часто даже тогда, когда денежные потоки оцениваемого бизнеса растут стабильными темпами .
Анализируя причины подобного выбора российских оценщиков, можно выделить среди них две наиболее часто упоминаемые:
1. Метод капитализации считается приблизительным, менее достоверным по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков.
2. В рамках метода капитализации, изложенного в учебных пособиях по оценке бизнеса, остается неясным, какую величину капитализировать для получения стоимости бизнеса.
Как и в методе дисконтирования денежных потоков, ставка дисконтирования как составная часть ставки капитализации должна соответствовать типу денежного потока, то есть для номинального денежного потока (не очищенного от инфляции) должны использоваться номинальная ставка дисконтирования и номинальная ставка капитализации.
Проанализировав методологические основы метода капитализации в оценке бизнеса, мы пришли к выводам:
- во-первых, о достоверности получаемых результатов и их полной сопоставимости с результатами метода дисконтирования денежных потоков, если темпы прироста денежных потоков стабильны;
- во-вторых, о необходимости учитывать время возникновения денежного потока, как и в методе дисконтирования денежных потоков; показан вывод формул метода капитализации для бизнеса с денежными потоками, возникающими в конце периода и в течение периода;
- в-третьих, четко определена величина денежного потока, которая должна быть капитализирована;
- в-четвертых, необходимо соответствие типа денежного потока и ставки капитализации.
Проведение оценки рыночной стоимости бизнеса или активов необходимо сегодня не только в рамках сделок купли-продажи или при определении залоговой стоимости объекта, но также и для целей принятия грамотных стратегических и управленческих решений, подготовки управленческой отчетности в соответствии с требованиями международного инвестиционного сообщества . Известны различные методики оценки, но в целом выделяют три подхода к оценке .
1. Оценка дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow – DCF) – соотносит ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на данный актив.
2. Сравнительная оценка – ценность актива следует вычислять, анализируя ценообразование сходных активов, связывая его с какой-либо переменной (например, с доходами, денежными потоками, балансовой стоимостью или объемом продаж).
3. Оценка условных требований предполагает использование модели ценообразования опционов для измерения ценности активов, имеющих характеристики опциона.
В основе данного подхода лежит правило приведенной ценности, или стоимости (present value – PV), согласно которому ценность любого актива соответствует приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив .
(1)
где n – срок жизни актива; CFt - денежные потоки за период t; r – ставка дисконтирования, отражающая риск ожидаемых денежных потоков.
Перспективы всестороннего расширения оценочной деятельности по мере дальнейшего развития рыночной экономики в нашей стране более чем очевидны . Серьезная, но не всегда безошибочная работа проведена в плане разработки методов и методик определения оценок стоимости практически всех существующих видов собственности (имущества) юридических и физических лиц, включая разнообразные вещные права, интеллектуальный капитал и т.д.
Наиболее корректно в настоящее время решены задачи, связанные с определением стоимости земельной собственности , жилой и офисной недвижимости , банков и страховых компаний, транспортных средств , произведений культуры и искусства, ювелирных изделий и других разновидностей имущества. По этим видам собственности уже накоплена и постоянно расширяется статистика продаж, открывающая возможность более распространенного научно обоснованного применения сравнительного (рыночного) подхода к решению задач подобного рода.
Следует признать, что, несмотря на обилие научной и учебной литературы по вопросам оценки стоимости предприятий, теоретическая и методическая поддержка условий получения достоверных, глубоко обоснованных результатов решения таких задач, к сожалению, крайне слаба.
В последнее время внимание оценщиков бизнеса привлекли такие методы, которые не относятся к какому-либо одному подходу: доходному, сравнительному или затратному. Речь идет о модели Ольсона и модели Блэка-Шоулза .
Модель Ольсона (или ее первоначальная версия - модель Эдварда-Бэлла-Ольсона) предполагает разделение доходов компании на две части: так называемые нормальные и анормальные (т.е. отличающиеся от нормальных). Нормальные доходы определяются величиной активов компании и ставкой дисконтирования. Наличие избыточных доходов, по мнению авторов модели, связано с особым положением компании на рынке и, следовательно, должно увеличивать или уменьшать величину стоимости компании по сравнению с величиной стоимости ее активов.
Модель Блэка-Шоулза основана на применении теории опционов. Метод оценки бизнеса, называемый методом реальных опционов, или ROV-методом (от англ. Real Options Valuation), предложен рядом зарубежных авторов в середине 80-х годов ХХ века, а по отдельным видам опционов - в конце 70-х годов. Широкое практическое применение метод получил в середине 90-х годов. Отличительной особенностью данного метода является его способность учитывать быстроменяющиеся экономические условия, в которых функционирует компания. Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объединение экономических, финансовых и управленческих положений и разных подходов к прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности доходов, прибыли, издержек и иных факторов на стадии функционирования объектов оценки.
В этих условиях все большую популярность приобретает развитие концепции экономической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о необходимости покрытия компанией всех своих затрат, включая затраты на привлечение капитала. Один из основоположников концепции экономической прибыли Альфред Маршалл отмечал, что то, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью .
В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании .
Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов - капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью .
Система показателей, характеризующих эффективность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. В настоящее время их насчитывается около десяти .
Метод ДДП - практически единственный метод, используемый для оценки стоимости компании в зарубежных и российских системах управления бизнесом, ориентированных на максимизацию стоимости компании, а также при оценке потенциальных инвестиций и объектов для приобретения или продажи , .
По-видимому, MVA (Market Value Added (MVA)) - самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании. MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом :
MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация – совокупный капитал
Стоимость компании можно записать как:
Стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций
Из приведенной зависимости следует, что увеличение EVA за рассматриваемый период может привести к снижению стоимости компании.
Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI Cash Flow Return on Investment (CFROI):
CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах
Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.
Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:
1. Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям.
2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств.
3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам.
4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.
5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.
Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться.
Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.
По результатам первой главы получены следующие выводы:
Важную роль в процессе управления стоимостью компании играет ее оценка. В российском бизнесе имеет место значительные отклонения рыночной цены предприятий в сторону занижения от реальной их стоимости. Исходя из этого, в работе проанализированы методы оценки бизнеса.
Проведенное исследование позволило сделать вывод об отсутствии одного универсального, удовлетворяющего всем требованиям оценки метода. Каждый имеет свои достоинства, недостатки и границы применения. Поэтому для объективного отражения стоимости бизнеса, принятия более взвешенных внутрифирменных решений, по управлению стоимостью, предлагается, наряду с традиционными методами, основанными на затратном, доходном и рыночном подходах, использовать новейшие методы оценки бизнеса, в том числе:
- методы оценки, базирующиеся на использовании дисконтированных денежных потоков (FCF, ECF, CCF);
- методы, базирующиеся на добавленной стоимости (NPV, APV, SNPV);
- методы оценки, основанные на концепции остаточного дохода (EVA, MVA, CVA);
- метод, основанный на совмещении доходов и активов (ЕВО);
- прочие методы, в т.ч. базирующиеся на данных бухгалтерского учета (RIM).
Метод компании-аналога, как правило, применяется в случае, когда размер оцениваемого участия в уставном (складочном) капитале является неконтрольным. Базой для сравнения служит цена одной акции.
Существует несколько базовых подходов к оценке стоимости имущества предприятия - доходный, затратный и сравнительный, в рамках каждого из которых имеется несколько методов, учитывающих те или иные особенности объекта оценки и целей оценки. Кроме этого, в последнее время при оценке имущества компаний все чаще стал применяться опционный подход.
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
